01  不动产私募投资基金试点内容

证监会在股权融资方面调整优化措施中第五条提到：积极发挥私募股权投资基金作用。开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。

不动产私募投资基金，是指以非公开方式向投资机构、富裕个人等特定投资者募集资金并以经营性不动产为投资对象的基金。不动产私募投资基金管理人进行基金产品方案设计后，寻找合格的投资人进行意向沟通，签订合伙人协议，将基金产品在中基协备案。基金管理人通过尽职调查判定具有投资价值和可行性的不动产投资项目，经第三方机构进行评估并内部评审决议后，由投资人支付资金并划入托管银行。基金公司和不动产投资项目的业权单位签订投资协议，资金投入项目使用，基金公司尽风险监控义务，实施跟踪该基金运作情况，并按照产品方案定期向投资人兑付收益。

图 不动产私募股权投资基金运作模式

这一举措主要是借鉴国外私募机构的成熟发展经验和发展路径，将私募股权投资基金向另类资产管理基金转变布局。不动产是另类资产的重要资产类别，在美国私募基金领域已经十分成熟，如黑石集团管理的近万亿美元另类资产中有超20%属于不动产私募基金，该类投资不仅为房地产行业提供了较强的流动性支撑和价值发展功能，也为黑石集团等基金管理机构带来了长期且稳定的投资回报。

02  存量不动产及私募基金现状

截止到2020年末，中国房地产市场存量约达到300万亿元，其中每年新增市场约16万亿元。中国不动产行业已经进入霜冻期，从增量市场转向存量市场。受疫情以及“三道红线”等政策影响下，地产行业的重心已经从新增项目的开发建设销售转移到存量项目的运营去化。未来三年内，城市更新、老旧项目改造、资产盘活等业务规模将超过10万亿元，行业市场空间发展巨大。

尽管目前国家出台住房贷款利率下调、换房免个税、发放“保交楼”专项借款等一系列房地产利好政策，但市场反应冷淡。根据我国商品房销售市场数据显示，2022年1-10月，商品房的销量同比下降了22.3%，全国房地产开发投资额也下降了约8.8%。在宏观经济增长乏力、疫情抑制经济活动、供求基本均衡、城镇化减速等大环境下，房地产企业销售端市场持续下行，地产项目融资面临金融机构投放“厌恶”，开发运营商面临资金压力加剧，工程债务违约、项目交付暴雷等情况持续发生，地产行业信用形象下滑。债务问题和流动性危机是房地产行业迫在眉睫亟需解决的问题。

中国证券投资基金业协会发布的数据显示，截至2022年10月末，我国存续私募基金规模20万亿元，存续私募基金140988只，存续私募基金管理人23967家，其中，私募证券投资基金管理人9068家，私募股权、创业投资基金管理人14503家，私募资产配置类基金管理人9家，其他私募投资基金管理人387家。从各类型基金管理人数量来看，我国私募基金主要业务领域为证券投资、股权投资。

与传统的信贷、债券等融资方式相比，不动产私募股权投资基金具有信息披露要求低、专业技巧性较强、可量身定做等优势，有助于破解目前房企面临的债务问题，可有效缓解房企的资金压力。此次开展不动产私募基金试点将充分发挥其融资功能和价值发现功能，为国内存量住宅、商业地产、基础设施等提供充足的流动性支持，开启中国本土私募不动产基金的良性有序发展时代。

03  不动产私募投资基金和REITs的区别

REITs（Real Estate Investment Trust）即不动产投资信托基金，是向投资者发行收益凭证，募集资金投资于不动产，并向投资者分配投资收益的一种投资基金，大多数属于公募基金。同为房地产行业的融资工具，但是REITs和私募投资基金在投资对象、投资人、流动性、收益性、安全性、投资策略等方面存在较大差异。REITs投资人以中小投资者和机构投资者为主，投资门槛较低，主要投资于具有一定租金或稳定现金流回报的基础设施、保障性租赁住房等，其流动性较高、收益相对稳定、安全性较强。而不动产私募投资基金投资人则以成熟的高净值投资者为主，门槛较高，主要投资于具有租金回报或者增值空间的住宅地产、商业地产以及基础设施，其透明度高、收益高、流动性较低，具有一定的风险性。

表 不动产私募投资基金和REITs的区别

04  基金备案细则将尽快出台

据中国证券报消息，证监会正在与基金业协会研究起草不动产私募投资基金备案细则，将尽快推出，符合条件的私募基金管理人届时可申请试点。

根据中基协对基金管理人的备案要求，私募基金管理人只可备案与本机构已登记业务类型相符的私募基金，不可管理与本机构已登记业务类型不符的私募基金；同一私募基金管理人不可兼营多种类型的私募基金管理业务。

目前私募基金管理人分为四类（私募证券投资基金管理人，私募股权、创业投资基金管理人，私募资产配置类基金管理人，其他私募投资基金管理人），若私募基金管理机构确有经营多类私募基金管理业务需求的，可设立在人员团队、业务系统、内控制度等方面满足专业化管理要求的独立经营主体，分别申请等级成为不同类型的私募基金管理人。

05  不动产基金领域未来展望

柳暗花明，未来可期。证监会试点不动产私募投资基金，将为该行业领域的高质量发展开辟新路径。不动产私募基金有望发展成一个独立的大体量基金类别，全面打开通过私募基金向类房地产行业（包括商业楼宇、园区、长租公寓）融资的通路，构建国内不动产行业资本的良性循环。

展望一：不动产私募基金将成为国内资产配置的重要方向

从资产配置角度来看，美国、欧洲等发达国家地区的不动产私募基金历史回报业绩显著高于存款收益，且波动性较低，不动产私募股权基金已成为欧美投资人极为青睐的资产配置选择。以黑石为例，其地产私募基金额约占黑石募资总额的25%，可分配利润大约占黑石总体利润的一半，是黑石利润增长的重要支柱。相较于追求低风险的存款等固定收益产品的投资群体，国内追求中低风险、长效稳定收益的投资者群体一样也很庞大，在更高收益驱动下，必将有更多资金流向不动产私募投资基金。

展望二：不动产私募基金管理规模将显著增大

未来证监会规范性文件的出台，将进一步打开资本通路，促进长期资本（包括保险资金、养老资金、银行理财基金）流向不动产私募基金领域，未来该领域基金规模将显著放大。另一方面，在规范化运营后，也将推动更多的民间资本通过合法化渠道进入不动产私募基金，加速行业发展。未来五年，预计基金规模将呈现快速增长的趋势，不动产私募投资基金在私募基金中的占比将显著提高。

展望三：存量不动产将迎来巨大发展机遇

存量不动产结构多元，商品住宅、写字楼、酒店、产业园区、物流地产、数据中心等，不同类型的不动产的资产价值、盈利能力和现金流回报差异巨大，私募投资基金因为其投资方式灵活，能够根据不动产的特征进行灵活配置，且不受短期市场波动影响，有利于提高不动产行业的资产配置效率。具体而言，一二线城市成熟区域的商业地产、工业地产的市场潜力最大，回报率更高且稳定，资产价值也将进一步发现。商业地产领域，基于物业收入结构多元性考虑，写字楼优于商场，商场优于酒店；基础设施领域中，物流地产和数据中心项目的资产属性与机构投资人的资金属性匹配性高，作为新兴的资产配置工具，日益受到国内机构投资人的关注及青睐，成为另类资产配置重要的组成部分。

展望四：具备价值发现和增值能力的私募投资机构将脱颖而出

美国房地产基金的投资风格分为四个类型（核心型、核心增值型、价值增值型、机会型），不同类型代表了不同的风险偏好、投资回报要求，也对投资管理机构的增值服务能力提出了不同程度的要求，核心型主要投资于已产生稳定现金流的资产，年回报率6-8%；核心增值型型主要投资于需适当改造后招租的不动产，年回报率8-11%，而价值增值型主要投资于需重新开发或重新定位的资产，年回报11-15%。长期来看，私募投资机构对不同类型资产商业逻辑的理解、资产的估值定价能力、增值服务能力将决定基金的收益水平，兼具资产运营赋能和基金管理综合服务能力的基金管理机构具备较高的成长性。

备注：本文仅作为产业科普，不提供任何投资建议。

参考资料：《盘活不动产存量市场，晨曦基金周昕宇：中国地产私募基金缺乏长期资本》、《前瞻产业研究院：2021年中国城市更新发展前瞻报告》、《中国公募REITs发展白皮书》、《当前房地产困局：基本面下行与信用危机》、《房地产私募股权基金：优势、机遇与趋势》、《海外房地产私募股权投资基金的发展历程及对中国的启示》《美国房地产私募基金》